原标题：【东吴晨报0308】【固收】【行业】保险Ⅱ、汽车、传媒、机械设备【个股】新泉股份、中国平安、广汇能源
2023年全年，中国为对接CPTPP等国际高标准经贸规则所出台的有关政策呈现加速发展形态趋势。伴随这一趋势，中国知识产权保护显著地增强，企业的研发货币化潜力有所增加。
我们在《2024年海外&可转债年度策略：服务当“立”》中提到，在服务经济逐步深化的过程中，有9种范式涵盖的行业/企业获得超额收益的概率较大。其中，范式5是关于研发占比较高的制造/服务企业，即企业通过研发，形成专利等非货币性资产，然后将其货币化。
知识产权入表确认为非货币性资产：知识产权在资本形态上具有非货币性资产的基本特点；知识产权经过应用化、商品化、资产化后，可以转化为企业可利用的非货币性资产。
中国申请加入CPTPP，现行知识产权规则与CPTPP要求仍存在差距：2021年9月16日，中国正式申请加入CPTPP。虽然我国现行知识产权规则已符合TRIPs协议的最低保护标准，但与CPTPP 要求相比仍有差距。
考虑到中国经济发展未来的新趋势、新动能，我们青睐于重视研发的企业；同时，我们研判2024年权益、转债市场整体或仍以震荡市为主，因此倾向于配置低价标的同时，重视轮动。因此两者结合，我们筛选出部分低价同时更重视研发的标的。
筛选标准：(1)资产负债表中，无形资产和开发支出合计占资产总额比例超过5%；(2)利润表中，研发费用占营业总收入比例超过5%；(3)报表附注中，研发投入占据营业收入比例超过10%、研发人员数量占比超过10%；(4)筛选当日（2024年2月23日）收盘价低于110元。
最终筛选出研发占比较高的低价转债标的：华海转债、威派转债、灵康转债、韦尔转债、微芯转债、芯海转债、乐普转2、富瀚转债。
重点标的介绍：威派转债、乐普转2、韦尔转债均已临近回售期，促转股意愿较强、下修概率相对较高，且题材概念相对较热、正股弹性较好。此外，我们看重其对研发持续投入下，在中长期的货币化前景。
农业发展关系国计民生，农机则是推动农业高质量发展的有力工具。经过多年的发展我国农机市场已经基本实现现代化，但现阶段我国农机市场仍存在两大问题：①大而不强：主要表现为产业水平不高，农机的智能化、高端化水平仍然较低；②需求疲软：国内从2004年开始实施农机购置补贴等政策刺激行业需求，行业经历了20年左右的农机购置补贴政策的刺激，行业需求被提前透支，社会保有量较大，且21-23年行业补贴逐年退坡，农机购置补贴政策作为农机行业的旧动能效果式微。我们认为大规模设备更新和以旧换新会成为农机行业的新引擎：从需求的角度来说，新一轮政策的支持有助于快速刺激消费意愿，增强投资信心；从供给的角度来说，新一轮的政策对需求的刺激将间接改善农机企业的盈利情况，从而保障农机企业具备足够的资金投向自主创新方向，提高我国农机装备的高端化和智能化水平，促进我国农机产业升级。
关于政策的补贴方向，我们可以参考中央一号文件。2024年一号文件在农机方面的表述为“大力实施农机装备补短板行动”，我国农机装备的短板主要在于大型大马力高端智能农机装备和丘陵山区适用小型机械（一大一小）。①大型大马力高端智能农机装备指的是依托于北斗、5G网络、大数据等技术，对农机进行智能化、数字化升级，包括智能拖拉机、智能插秧机等大型智能农机产品，我国大型化高端农机多年来由国外农机巨头垄断，亟需攻破“卡脖子”关键技术。②丘陵山区适用小型机械方面，参考历年中央一号文件，2021-2023连续三年国家将加快丘陵山地拖拉机的研发写入中央一号文件，体现出中央对丘陵山地农业机械化的高度重视。“一大一小”装备是我国实现粮食安全的重要抓手，可能是新一轮政策补贴的重点侧重方向。
投资建议：展望2024年，国三切国四导致的需求透支不利因素有望完全消退，在新一轮补贴刺激下将激发更新替换需求，行业需求有望上行。此外，农机在国三切国四行业技术要求提高背景下，行业份额加速向头部集中，建议关注【一拖股份】（率先实现大马力拖拉机国产化）、【威马农机】（专注山地丘陵农业机械）、【中联重科】（2022年农机收入21亿元，重点研发智能农机）、【潍柴动力】（收购雷沃，雷沃在CVT农机优势明显，于2022年并入潍柴）、【吉峰科技】（国内最大的农机连锁企业）
风险提示：宏观经济波动风险，政策支持力度不及预期，行业竞争格局加剧风险。
7•24政治局会议后，证监会协同多部委，号召以保险资金为代表的长期资金积极入市。作为近年来寄予厚望的增量资金，险资能否持续增配股票成为投资者热议的话题。
持续低利率环境，叠加存量非标高收益资产集中到期，险资再配置收益率显著承压。以十年期国债为代表的长端利率中枢水平整体下行，从疫情前3.0%中枢震荡下行至当前2.3%附近。IFRS9下，原AFS科目被取消，虽然FVOCI权益工具可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产持续上涨带来的资本利得，公司面临利润成长性与稳定性的权衡。对于负债成本较低的大型险企，高股息资产的相对优势逐步显现。但对于负债成本较高的中小险企，配置高股息掣肘来自股息策略或难以满足绝对收益率考核和“非交易性”实务判断要求。
险企应以负债为驱动，以偿付能力为核心指标，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定的投资收益，以满足负债需求，并且要严格且有纪律地执行战术资产配置，积累优质资产以应对当下配置型的优质资产荒环境。从偿付能力约束分析配置股票动因，险资戴着镣铐起舞，择时与择股底层逻辑与传统资管机构本质差异。从投资收益目标分析配置股票动因，股票作为险资收益增强型的大类资产配置方向，“稳股息”比“高股息”可能更重要。复盘来看，熊市下险资获取A股绝对收益难度仍然非常大，作为当下市场重要增量资金，险资重仓流通股行业主要集中于银行、房地产、公用事业、食品饮料和通信等行业。从资产负债匹配分析配置股票动因，新准则下合同服务边际损失吸收功能增大，有利于险企资产负债匹配。
保险资金新增资金入市测算。中性假设下，我们预计2024年至2026年，险资股基余额占比分别为12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余额为3.74、4.18和4.64万亿元，其中股票投资余额分别为2.24、2.51和2.78万亿元。同时，根据中性（当年股基增量的20%）假设，2024年至2026年，行业OCI增量配置资金为817、882和929亿元。
关于险资入市的几点建议。1）优化权益风险因子偿付能力标准，例如对超过一定股息率和持有超过一定期限的股票资产给予风险因子认定上优惠；2）建议对原银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》规定的各档位水平分别下调25%或50%；3）放宽公募基金FVOCI认定，鼓励险资通过市场化的FOF/MOM委托机制广泛布局高成长的权益组合。
投资建议：我们认为险资长期入市与权益市场长牛是共荣共生且互为前提，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者间寻求平衡。对于2024年，险资仍有响应监管号召长期资金入市的配置动力，分歧点在于偿付能力，利润表冲击和赚钱效应。我们认为保险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。活跃资本市场政策持续加码，严监管肃清市场乱象，为长期资金入市保障制度基础，保险股票投资收益预期改善。推荐中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。
风险提示：多重约束下股票配置动力受阻，股市赚钱效应低于预期，实际测算情况低于预期。
2023年天然气重卡销量15.2万辆，渗透率24.8%，为2015年至今的历史新高。
原因：高油气价差+低运价推动。天然气重卡相比柴油重卡平均贵8万，优势在于燃料成本经济性，油气价差是核心度量指标。23年平均油气价差1.90元，该价差下回收初始成本仅需8个月，同时23年货运需求不振，运价低迷，柴油重卡赚钱效应差，进一步推动购买天然气重卡。
特点：幅度&广度远超以往。（1）23年9-10月油气价差高达3.4元，天然气重卡渗透率达41.9%，创历史新高；（2）分区域来看，历史上天然气重卡行情多由西北、华北地区拉动，而23年除华南以外，其他区域渗透率均出现明显提升。
24年油气价差有望保持高位：（1）柴油价格：供给端，24OPEC+持续减产+美国原油资本开支不足，需求端，全球经济疲软，需求增量下降，EIA预测24年全球供需缺口0.1百万桶/日，供需紧平衡下柴油价格或将高位震荡；（2）LNG价格：俄罗斯供给恢复，美国三大LNG出口项目在建，全球出口量有望提升，供给增加下全球LNG价格或将维持低位，短期季节性因素消退后，LNG价格已迅速回落。
供给丰富有望驱动需求增长：2023年以来天然气重卡新车申报数量从2023年初（367批）的2款增加到2024年2月（380批）的11款，占重卡所有申报车型的比例从8%提升到31%。
展望空间：存量运力置换空间大，预测2024年天然气重卡销量28.2万 。
特点：天然气重卡大部分为牵引车且集中在西北&华北区域。（1）使用场景：2023年，天然气重卡中98.4%为牵引车，牵引车/载货车天然气渗透率分别为46.4%/ 1.1%。（2）区域性：23年西北/华北区域天然气重卡渗透率分别为50.8%/ 47.4%，拉动全国增长，区域性主要受制于LNG加气站数量+油气价差+牵引车销量占比，天然气&煤炭大省天然气重卡渗透率普遍更高。
存量运力置换空间大：据我们测算，截至2023年底，国内牵引车保有量约353万辆，其中天然气牵引车57万辆，其中，基础置换天然气重卡潜力较大的北部地区&四川的柴油车保有量占比约39%，对应高潜置换空间113万辆。
测算天然气拉动柴油牵引车报废率由22年的8.9%提升至23年的12.3%，拉动提前报废7.3万辆。
预计24年天然气重卡销量达28.2万辆，对应渗透率提升至约34.4%，主要以天然气牵引车拉动，牵引车中天然气渗透率56%，牵引车销量占比提升至61%，拉动重卡终端总销量至82万。
燃气重卡+排标切换+出口稳增三重支撑，24~25年重卡板块有望开启新一轮向上周期。
1）中长期维度，燃气重卡+排标切换+出口稳增三重因素共振，坚定看好2024~2025年向上周期。我们预计2024~2025年国内重卡行业批发销量分别为112/130万辆，同比分别+21.3%/+15.9%；2）短期维度，24H1在燃气价格回落+以旧换新政策出台因素驱动下，重卡尤其是天然气重卡销量有望高增，带动业绩强兑现。
投资聚焦强α（天然气重卡受益）+业绩兑现进行布局【潍柴动力+中国重汽+一汽解放/福田汽车】，建议关注【致远新能+富瑞特装+中自科技】等相关产业链标的。
2024年2月，OpenAI发布文字生成模型Sora的案例视频，引发市场热烈讨论。以Sora为代表的文字生成视频模型具有广泛的应用场景，包括营销、影视、游戏、教育等方向。我们认为，教育可能会是最先落地的方向之一，主要系数据较为标准、视频长度较短、反馈过程较快、需求相对刚性。
以SORA为代表的AI视频模型，或将深刻变革传统教育模式，推动教材、教师、教学的全面转型。（1）教材变革：AI将推动教材数量更多、更有趣、更沉浸、更互动，并从2D图文教材转变为3D视频教材；（2）教师变革：更多硅基教师将对碳基教师形成有效补充，24小时不间断地为学生提供个性化教学，不受时间和空间的限制；（3）教学变革：AI将推动教学方式从“填鸭式教学”转变为“个性化教学”，从“以教定学”转变为“为教而学”。（4）更长期的展望：类SORA模型通过提供高质量的AI教育资源，使得无论学生身处何地，都能够享受到同等水平的教育服务。AI有望缩小城乡、贫富之间的教育差距，让每个孩子都有平等的机会接受优质教育，实现真正的教育公平。
因此，我们认为类SORA模型将不仅为教育行业带来技术革新，更将在教育理念和实践上引发深远影响，推动教育朝着更个性化、更高效率和更普惠公平发展。
当前发展阶段：技术上，与上一轮互联网科技变革不同，AI已具备成熟的基础设施，能够以多种形式融入学校和家庭教育。政策上，各国都在探索将AI融入教育的政策立法，美国各州政府相对保守，而韩国、新加坡、芬兰则更为积极。中国政府高度重视数字教育，智慧教育已被纳入国家信息化整体发展战略，财政性支出稳步增长。
投资建议：我们认为教育行业有望受益于AI技术进步和非学科培训政策的双重利好。一方面，AI模型演进有望实现降本增效和个性化教育；另一方面，非学科培训为政策支持方向，相关教育机构的艺术/体育/科学培训业务有望加速拓展。方向上，建议关注“AI+教育”和“教育+AI”两类公司。（1）“AI+教育”公司，在AI大模型领域积累深厚、技术领先，通过收集B端的学校和C端的学生数据，推出教育行业相关解决方案和产品，如阿里巴巴的钉钉、字节跳动的大力教育。我们建议关注【科大讯飞】。（2）“教育+AI”公司，已运营教育培训类产品多年，积累了丰富的数据、用户、场景和行业Know-how，通过自研或者与科技公司合作的方式引入AI，实现更低成本的课程开发、更个性化的教育服务。海外的Duolingo和Chegg在最新一期财报已实现净利润显著增长。我们推荐【新东方】【南方传媒】【皖新传媒】【盛通股份】【学大教育】【佳发教育】，建议关注【好未来】【高途】等。
风险提示：政策变动风险、AI大模型生成错误内容和歧视性内容的风险、AI技术进步不及预期风险、AI成本维持高位的风险。
自主内饰龙头历经两轮成长周期。公司近年来共经历了2015-2017年和2021-2023年两轮成长周期。第一轮成长周期中，公司市场份额呈现小幅增长，主要系SUV行业红利对于自主供应链而言，线年开始，新泉走出一轮大的成长周期，主要系新能源渗透率提升的红利叠加自主整车份额持续上升，揭开了供应链国产替代的巨大浪潮。与收入规模相匹配，公司归母净利润规模同步也有两个快速提升的阶段。整体来看，在新泉的发展历史上，在收入规模保持快速增长的阶段，公司盈利能力也具有同样的正向反馈。
每一轮快速成长阶段均有核心驱动客户。复盘众多零部件企业的成长历程可以发现，零部件企业在每一轮快速成长的周期中，通常是依赖于少数几个核心客户的驱动。在新泉的发展历程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、国际知名电动车企业等客户分别在不同的阶段起到重要的驱动作用。2015-2017年的第一轮周期中，新泉成长的主要驱动为吉利的强车型周期和上汽自主的强车型周期。2021-2023年的第二轮周期中，新泉的核心驱动客户为国际知名电动车企、吉利、奇瑞和理想等。
上市后，公司资本开支加速。2017年是公司规模快速扩张的起点，公司上市后开启了大规模扩张，“固定资产+在建工程”规模从2016年的4.37亿元快速增长至2023Q3的32.68亿元。公司近年来基本保持着先获取对应项目订单再投资本开支的节奏，且新项目放量确定性较高，因此公司产能利用率整体稳定，固定资产折旧/营收比例基本稳定。公司持续完善全国产能布局并开启海外扩张，推进了常州、长沙、佛山、宁波、西安、上海、芜湖、合肥、大连和安庆等国内生产基地的建设，并在海外建设了墨西哥工厂及斯洛伐克工厂，开启了公司的全球扩张。
新产品拓展可期，全球化战略加速。公司仪表板、门板等产品竞争优势明显，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，市场份额持续提升。同时，基于已有核心工艺能力，公司不断布局新工艺，拓展产品新品类，向外饰件和乘用车座椅等领域延伸，单车配套价值量有望持续提升。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目、新业务的持续放量，我们将公司2023-2025年的归母净利润从8.20亿/11.22亿/13.90亿调整至8.20亿/11.22亿/14.82亿，对应的EPS分别为1.68元、2.30元、3.04元，市盈率分别为25.43倍、18.59倍、14.07倍，维持“买入”评级。
风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。
事件：3月6日晚，公司公告以高水平发展为价值引领，强化自身投资价值创造能力，坚持稳定和可持续的现金分红政策，牢固树立回报股东意识。
公司回顾了历史现金分红情况并提出2023年全年现金分红总额占归母净利润比例不低于40%。公司自2012年至2023年中期，分红水平连续11年持续提升，累计分红24次，分红总额超过2800亿元。自2018年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，近五年（2018年至2022年）分别为27.9%、28.1%、28.7%、29.2%和29.5%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为29.3%、25.0%、28.0%、42.5%和52.3%。由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。
我们预计公司2023年年度分红业绩具备韧性，2023年全年每股股息为2.39元。从1H23中报来看，公司中期派息同比增长1.1%，优于归母营运利润增速（-5.0%）和归母净利润增速（-1.2%），彰显经营韧性。我们预计受新旧准则切换、权益市场交投低迷和长端利率持续下行的交织影响，公司2023年归母营运利润（新准则）同比2022年归母净利润（旧准则）下降10.9%，可比口径下新准则追溯后归母营运利润同比下降13.1%，我们预计2023年全年累计每股现金分红为2.39元（较2022年的2.42元/股微幅下降），对应归母营运利润分红率提升至33.0%，对应归母净利润的分红率为47.7%。
公司分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至2023年6月30日，集团母公司的可动用资金余额为614.63亿元，继续保持合理水平。我们测算，公司近五年来自子公司分红主要由平安寿险（76.8%）、平安产险（10.4%）、平安信托（3.7%）、平安资产管理（5.0%）和平安银行（3.9%）贡献，具备多元化基础。展望2024年，公司提出仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。
盈利预测与投资评级：现金分红彰显集团经营韧性。因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计2023-25年归母营运利润为1322、1496和1594亿元（原预测为 1442、1589、1677亿元），同比增速分别为-10.9%、13.1%和6.6%，维持“买入”评级。
公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。马朗煤矿投产后，2024年预计为公司带来2000万吨产量增量，增幅高达54%。此外，十四五期间随着东部矿区的建设投产，公司煤炭产能保持快速增长状态。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，预计3-5年内煤价中枢将维持相对高位，产量的高增长将为公司带来高盈利弹性。
低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约130元/吨，远低于陕蒙地区260-320元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域，打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势显著。经测算，当前公司煤炭在甘肃、四川市场的综合成本已经低于陕西、内蒙古地区煤炭，具有较强市场竞争力；且即便未来极端悲观情况下煤价回落，假设秦皇岛港口煤价从当前1000元/吨降至600元/吨，公司煤炭外销仍具有明显收益，具有较强的抗风险能力。
长协贸易天然气及自产气成本优势显著，稳定贡献利润。23年全球天然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落，但供给较为刚性，预计短期供给偏紧格局将延续，价格中枢有望上移。此背景下，公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势，充分受益于价格弹性，稳定贡献盈利。此外，公司启东LNG接收站项目设计周转量已达到600万吨，受益于此，码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩，增厚公司盈利。
高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股。按3月6日收盘价8.24元计算，保底分红0.7元/股对应公司23年股息率约8.50%，高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑。
盈利预测与投资评级：我们从两个角度，给予公司价值评估：从股息率估值角度，我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低，由当前8.5%降低至5.5%左右，对应目标价12.73元。从PE估值法角度，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.66/80.21/91.71亿元，对应PE分别为10/7/6倍，低于行业可比公司平均12/10/9倍。我们给予公司 2024 年10 倍 PE 目标估值，对应目标价12.22 元。考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：煤炭下游需求没有到达预期；天然气价格不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。
